اثر بیانیه رئیس کل بانک مرکزی بر بورس

دنیای اقتصاد : تورم؛ مقصدی که همه مسیرها به آن ختم می‌شود. روز گذشته پست اینستاگرامی رئیس‌کل بانک مرکزی در فضای مجازی منتشر شد و نظرات سکاندار نظام پولی کشور به شکلی قابل‌ملاحظه مورد توجه فعالان بازار سرمایه قرار گرفت. این سخنان در حالی مطرح شد که در واپسین روز معاملاتی بازار سرمایه قیمت سهام به شکلی قابل‌توجه کاهش یافت و شاخص کل بورس تهران طی یک عقبگرد ۱۴/ ۳ درصدی به سطح یک میلیون و ۶۳۱ هزار و ۹۴۱ واحد رسید.

افت آخر هفته شاخص بورس اما در حالی رقم خورد که هم مدیرعامل فرابورس و هم رئیس هیات مدیره بورس تهران از تزریق پول به بازار سرمایه خبر داده و گمان اینکه ریزش قیمت‌ها تداوم یابد را در ذهن بسیاری از فعالان بازار به امری نامحتمل بدل کرده بودند. حسن قالیباف اصل نیز در روز پنج‌شنبه از شروع فعالیت بازارگردانی خبر داد و وعده ایجاد ساختاری مناسب برای فعالیت پایدار بازارگردانی را در بازار سرمایه مطرح کرد. روز گذشته نیز نظرات رئیس‌کل بانک مرکزی منتشر شده که به‌رغم تاکید بر حفظ نقدشوندگی در بازار سهام «به‌صورت عاجل» دربرگیرنده نکاتی بود. اگرچه فحوای کلام سخنان سکاندار بانک مرکزی لزوم حمایت از معاملات سهام را به ذهن متبادر می‌کرد با این حال تناقض‌هایی در بر داشت که توجه به آن خالی از فایده نیست.

به‌رغم آنکه همتی اهمیت اقبال مردم به بورس را در بند نخست پست اینستاگرامی خود مورد تاکید قرار داده و در بند دوم بازارسازی از سوی سهامداران عمده و اشخاص حقوقی فعال در بازار سهام را امری «شایسته» دانسته است با این حال بند سوم سخنان همتی نشان از رویکرد یک بام و دو هوا درخصوص اجزای مختلف بازار سرمایه دارد. همان‌طور که می‌دانیم اطلاق عبارت بازار سرمایه به بازارهای مالی اقتصاد در برگیرنده بازارهای متعددی است که در بسیاری از کشورهای جهان مهم‌ترین آنها بازار سهام، بازار بدهی، مشتقه و بازارهای کالایی هستند. با این حال در کشور ما با توجه به اینکه بازار بدهی به نسبت بازار سهام بستری نوپا تلقی می‌شود بازارهای کالایی و به‌خصوص نیز مشتقه تاکنون مجالی برای کسب مقبولیت در بین سرمایه‌گذاران خرد نیافته‌اند. در مواجهه با عبارت «بازار سرمایه» بیشتر مردم به یاد معاملات سهام می‌افتند.

همین امر سبب شده تا نکته مستتر در سخنان همتی کمتر به چشم بیاید. آن‌طور که تصمیم‌ساز بازار پول در پست اینستاگرامی خود عنوان کرده هدف مهم بانک مرکزی توسعه بازار سرمایه از طریق توجه به ظرفیت‌های بازار بدهی است. او در پست خود چنین گفته است: «بانک مرکزی توسعه بازار سرمایه و افزایش سهم آن در نظام تامین مالی را در راستای اصلاح ساختاری اقتصاد و ثبات مالی می‌داند و از آن حمایت می‌کند و استقرار نظام عملیات بازار باز و توسعه ابزارها و بازارهای بدهی و انتشار گواهی اعتبار مولد را در این راستا پی می‌گیرد.» توجه به این سخنان یک سوال را پدید می‌آورد. آیا رشد همسوی شاخص‌های بازار سهام با افزایش تامین مالی دولت از طریق بازار بدهی امری قابل‌حصول است؟

رابطه معکوس نرخ بهره با قیمت دارایی

نرخ بهره همواره با قیمت دارایی‌های مالی نظیر سهام اوراق بدهی و قراردادهای آتی و مشتقه رابطه عکس دارد. تنها دارایی که از این رابطه پیروی نمی‌کند اوراق اختیار خرید است که سهم آن از ارزش کل معاملات در بازار سرمایه ایران در عمل سهمی نزدیک به صفر دارد. در مواجهه با این اصل، مساله اساسی مغایرت بهبود وضعیت بازار بدهی با بازگشت به رونق در بازار سهام است. موضوعی که در گفته‌های همتی به آن پرداخته نشده است. می‌دانیم که سیاست کلی بانک مرکزی تامین کسری بودجه دولت از طریق فروش اوراق بدهی است. این سیاست که از ابتدای سال بر آن تاکید شد در حالی به اجرا درآمد که در روزهای نخست سال‌جاری بانک مرکزی نرخ بهره بانکی را به ۱۵ درصد کاهش داد و محرکی را پدید آورد که خوشنامی بازار سرمایه در همسویی با آن سبب چهار برابر شدن شاخص کل بورس تهران در پنج ماه نخست سال‌جاری شد. در طول این مدت هدف‌گذاری ۵ هزار میلیارد تومانی بانک مرکزی برای فروش اوراق بدهی دولت در هر هفته به منظور تامین کسری بودجه موفقیت چندانی نداشت و این بانک نتوانست در ۱۴ هفته گذشته هدف‌گذاری یادشده را محقق کند. اما دلیل ناکامی بانک مرکزی برای فروش اوراق به میزان هفته‌ای ۵ هزار میلیارد تومان چه بود؟

تعارض منافع دولت با سهامداران خرد

به‌نظر می‌رسد در هفته‌های اخیر عدم موافقت وزارت اقتصاد و سیاست‌گذار پولی با افزایش نرخ بهره موثر مطابق با تقاضای خریداران اوراق ناشی از تمایل سیاست‌گذاران اقتصادی کشور به عدم فشار بر سیستم بانکی است. این امر سبب شده تا در حال حاضر بانک مرکزی تمایل چندانی به افزایش نرخ بهره نداشته باشد؛ بنابراین تقاضای خریداران اوراق برای دریافت بازده بیشتر را نیز نادیده بگذارد.

حال مساله اصلی آن است با افت قیمت‌ها در بازار سرمایه خریداران بورسی توجیه بهتری برای قبول نرخ بهره پایین اعمال شده از سوی وزارت اقتصاد دارند. در واقع افت قیمت سهام در هفته‌های اخیر سبب شده تا بسیاری از صندوق‌های فعال در بازار سرمایه اوراق بدهی را با توجه به اینکه ریسک اندکی دارند مسیری مناسب برای پارک نقدینگی خود و پوشش ریسک موجود در معاملات سهام تلقی کنند. برآیند این تغییر رویکرد که در هفته گذشته به افزایش قابل‌توجه سهم صندوق‌های سرمایه‌گذاری در خرید اوراق دولتی نمود پیدا کرد به فروش ۹۰ درصدی اوراق یادشده به این صندوق‌ها منتهی شد که به نوبه خود امری قابل‌توجه در تاریخ تامین مالی دولت از فروش اوراق است. بر این اساس طی هفته گذشته از کل ۲۱۳۲ میلیارد تومان اوراق بدهی دولتی فروخته شده ۱۹۳۷ میلیارد تومان آن به صندوق‌های سرمایه‌گذاری اختصاص یافته است و سهم بانک‌ها از ۱۹۴ میلیارد تومان فراتر نرفته است. همین امر سبب شده تا نرخ بهره موثر این اوراق به ۴۷/ ۱۹ درصد برسد که کاهشی ۶/ ۰ درصدی را نسبت به هفته قبل از آن نشان می‌دهد.

بررسی‌های «دنیای‌اقتصاد» نشان می‌دهد که عبدالناصر همتی تا به اینجای کار با یک تیر دو نشان زده است، یعنی هم با افزایش ندادن نرخ بازده موثر خرج اضافی روی دست دولت نگذاشته و هم توانسته گامی مهم در کاهش سهم بازار پول از تامین مالی بردارد. از این رو مساله مهمی که در این میان خودنمایی می‌کند فرصت مناسبی است که ریزش بهای سهام برای فروشنده اوراقی پدید آورده که خریداران بانکی آن دیگر رغبت چندانی به گران خریدن بدهی‌های دولت نداشته‌اند. بنابراین بیراه نیست اگر بگوییم که طلوع هدف‌گذاری‌های دولت در بازار بدهی به نوعی با غروب بازار سهام میسر شده است. در این راستا حمید میرمعینی درخصوص نگاه بانک مرکزی به بازار سهام به «دنیای‌اقتصاد» گفت: اگرچه در بسیاری از مواقع بازار سرمایه توانسته کمک بازار پول باشد، اما توجه به این نکته ضروری است که بانک مرکزی در هر صورت از منافع بازار پول و صنعت بانکداری دفاع خواهد کرد. به هر روی بازار سرمایه و بازار پول دو بازار رقیب هستند و هر بازار که سهم بیشتری از تامین مالی به دست آورد تقویت خواهد شد.

این کارشناس بازار سرمایه در ادامه به تاثیرپذیری بالای بازارهای مالی از تصمیمات بانک مرکزی اشاره کرد و افزود: بازار بدهی با توجه به عمق پایینی که دارد و از سوی متولیان بازار سرمایه اداره می‌شود به نوعی شاهد تعارض در مدیریت این بازار و حتی بازار سهام است. فکر می‌کنم نگاه آقای همتی به بازار سرمایه جایگاهی است که در آن تنها اوراق بدهی عرضه می‌شود و نقش آنچنان فعالی در تعیین نرخ بازده ندارد. از این رو معاملات اوراق بدهی چندان بر اساس سیاست‌های کلان بازار سرمایه انجام نمی‌شود.

از گفته‌های میرمعینی اینچنین برمی‌آید که نوعی تضاد منافع میان فعالان بازار سرمایه و بازار پول برقرار است. چرا که در صورت نیاز به تامین مالی بیشتر از بازار بدهی دولت ناگزیر خواهد بود به نرخ‌های بالاتری برای بازده موثر تن دهد. این کارشناس بازار سرمایه درخصوص احتمال افزایش نرخ بازده و تاثیر آن بر قیمت سهام گفت: برای ایجاد جذابیت در بازار اوراق و اعمال سیاست انقباضی که برای رسیدن به هدف تورمی نیاز است افزایش نرخ سود امری ناگزیر است.

این امر در تعارض با حمایت از بازار سهام است و از این منظر نیز به‌نظر نمی‌آید دولت حامی خوبی برای بازار سرمایه باشد. مضاف برآنکه بیشتر حمایت‌های به عمل آمده از بازار سرمایه از ابتدای سال کلامی بوده و چندان نمود عملی نداشته است. او درپایان گفت: برای حمایت واقعی از بازار سرمایه در همه زوایای آن به‌خصوص بازار سهام نیازمند یک ستاد هماهنگی اقتصادی هستیم که تصمیمات را هماهنگ با منافع همه بازارها از جمله بازار سرمایه اتخاذ کند تا سیاست‌ها به‌طور هماهنگ اجرا شوند. در حال حاضر این اتفاق نیفتاده است. فکر می‌کنم سیاست‌گذاری نیازمند وجود نگاهی همه‌جانبه است. اگر قرار باشد این امر محقق نشود بهتر است سیاست‌گذار بگذارد که بازارها خود را تنظیم کنند. در حال حاضر بازارها به حدی رسیده‌اند که بتوانند از طریق مکانیزم عرضه و تقاضا به تعادل برسند. این امر می‌تواند در نهایت به تحقق سیاست‌های توسعه‌ای نیز کمک کند.

با توجه به آمار و ارقام ارائه شده و نظرات کارشناسان به‌نظر می‌رسد حداقل فعلا نمی‌توان امید چندانی به ایجاد افقی روشن برای بازار سهام داشت با این حال، شروع بازارگردانی از ابتدای هفته می‌تواند نقشی مهم در ایجاد تعادل میان عرضه و تقاضا ایفا کند. حال باید صبر کرد و دید که ورای همه گفته‌ها و ادعاهای ارائه شده، دوگانه بدهی و سهام تا چه اندازه مطابق با انتظارات پیش خواهد رفت و آیا می‌توان بازار بدهی را به‌گونه‌ای تقویت کرد که رونق بازار سهام قربانی آن نشود؟